在加密货币领域，去中心化交易所（Dex）的交易者行为蕴含着丰富的市场信号。通过分析链上数据，我们可以识别出那些持续创造优异回报的“聪明”交易者，并从中提炼出有效的投资策略。本文将深入探讨如何定义、筛选和跟踪这些顶尖交易者，以及如何利用他们的行为构建模拟投资组合。
数据与方法论
何为“聪明”的Dex交易者？
我们采用一个简洁而有效的定义：聪明交易者是指在去中心化交易所上通过买卖加密代币获得卓越历史回报的钱包地址。
利润计算模型
每个钱包的历史盈亏采用每小时计算频率，该模型由专业团队开发，覆盖以下主要去中心化交易所：
- Uniswap v2
- Uniswap v3
- Sushiswap
- Curve（包括3pool、Tricrypto2 pool、sUSD pool、sETH pool、stETH pool）
这些交易池合计占以太坊上Dex交易量的约95%。
已实现盈亏的计算方法：以交易发生时的每小时价格为基准，将买卖的代币数量乘以相应价格。价格数据主要来自Coinpaprika的每小时数据，缺失时使用Coingecko的日度数据作为补充。
同时，基于相同的链上数据，我们还计算每个钱包的代币小时余额，从而估算每个钱包在特定代币上的投资额，并计算投资回报率。这一回报率指标是筛选“聪明”交易者的核心依据。
顶尖交易者的筛选策略
季度绩效评估框架
尽管USD盈亏数据可以精确到小时级别，但我们采用季度绩效评估作为主要观察周期。这一选择基于两个关键考虑：
- 三个月周期足够长，能够有效评估钱包的实际表现
- 避免周期过长导致只跟踪到历史表现良好但当前已不活跃的钱包
在传统金融中，更长的跟踪记录通常更受青睐。但在加密货币领域，由于一个交易者可能使用多个链上钱包，确定单个交易者的完整记录更加困难。
筛选阈值与后续表现
在每个季度初，我们计算每个钱包在过去一季度的投资回报率，并保留回报优异者。研究发现：
选择过去回报率处于前10%-20%分位的钱包，能够获得强劲的后续回报。当选择阈值提高到20%分位以上时，后续表现开始下降。
数据分析显示，顶尖交易者群体在加密货币市场上涨时往往表现优异，而在市场疲软时期（如2021年第二季度、2022年第一季度和第二季度）则相对表现不佳。尽管如此，顶尖群体的最大季度亏损仅为-3.4%，而最大季度收益达到6.2%，显示出正向的风险回报不对称性。
模拟顶尖交易者的投资组合
策略构建方法
我们继续采用“聪明”交易者的定义（选择过去季度回报处于前15%分位的钱包，并在下一季度跟踪这些钱包），但这次关注的是这些钱包的聚合代币持仓。
关键问题：模仿顶尖交易者的代币组合是否能产生优越的风险调整后表现？
为此，我们计算未实现的日度回报，使用Coingecko价格数据获取各代币的日度收益。模拟组合每天调整代币配置，以跟随顶尖交易者前一天的持仓分配。
绩效对比分析
与单纯持有ETH的买入持有策略相比，“顶尖Dex交易者”策略呈现出以下特征：
- 平均回报低于ETH买入持有策略
- 但风险水平显著降低
- 最大回撤减少6个百分点
- 年化波动率约54%（ETH买入持有策略为约77%）
成功案例剖析
在策略表现强劲的时期，我们发现了一些有趣模式：
2021年5月：策略投资了SHIBA，特别是在5月10日SHIBA价格翻倍以上时获得了显著收益。
2023年5月1日起：策略买入了PEPE，该代币经历了多个两位数回报的交易日。
交易洞察与市场异常
发现交易异常值
除了跟踪表现最佳的钱包外，Nansen的每小时Dex交易数据还能揭示单笔交易的盈亏异常值。
在分析Dex数据时，我们发现了一些流动性池与链下市场价格之间存在定价效率低下的实例。这些低效率现象对于交易频率高于日度或季度的交易者可能具有重要价值。
套利机会案例
我们观察到一个Uniswap V2上MKR-USDC交易池的典型案例：交易者发送价值113美元的MKR，获得了2,965,463 USDC代币（相当于2,968,404美元），净收益达2,968,291美元。
这种价格低效现象持续了数天。查看历史交易记录，可以发现同一时间戳上有三个大型USD买单，表明这是一次三明治攻击：
- MEV机器人购买了大量代币
- 另一交易者以极差的执行价格购买了少量代币
- MEV机器人回售大量代币
在上述MAKER/USDC交易中，我们的交易者成功将卖出订单插入到三明治中间，有效地抢先了MEV机器人。
当然，这类机会很难套利，因为价格低效通常伴随着极低的流动性。成功套利需要充分考虑流动性的策略假设。
常见问题
如何定义Dex交易者的投资回报率？
投资回报率基于每个钱包的代币余额和交易记录计算，使用每小时价格数据评估已实现盈亏，并结合代币持仓计算总体回报表现。
为什么选择季度周期进行评估？
三个月周期既能提供足够的观察期来评估表现，又避免了过长周期可能带来的选择偏差（如只选中历史上表现好但现已不活跃的钱包）。
模仿顶尖交易者策略的主要优势是什么？
该策略虽然平均回报可能低于单纯持有主流代币，但提供了更好的风险调整后收益，表现为较低的最大回撤和波动率，创造了更平滑的投资体验。
如何识别链上的定价低效机会？
通过分析大额异常交易、比较不同交易所间的价格差异，以及监控流动性池的深度变化，可以发现临时的定价异常机会。
个人投资者如何应用这些洞察？
个人投资者可以关注顶尖交易者的持仓变化趋势，但需注意这些数据具有滞后性，应结合自己的风险承受能力和投资目标谨慎参考。
三明治攻击是如何工作的？
三明治攻击是MEV机器人利用普通交易者的策略：在目标交易前下单推高价格，在目标交易后立即卖出获利，而聪明的交易者有时能反向利用这种策略获利。
跟踪表现最佳的链上Dex交易者，无论是通过系统化方法还是更自由裁量的方法，都能帮助制定具有稳健风险调整回报的策略，发现相关代币（包括最新趋势的 meme 币），甚至发现流动性池上的定价低效现象。
通过深入理解这些链上行为模式，投资者可以更好地把握去中心化金融市场的动态，做出更明智的投资决策。