MakerDAO 作为 DeFi 领域的老牌协议，始终践行着区块链技术的核心价值观：透明、去中心化与抗审查。尽管 2022 年 DeFi 行业遭遇多重挑战，MakerDAO 仍凭借稳定币发行与借贷市场的核心地位，通过引入现实世界资产（RWA）显著提升协议收入，展现出卓越的市场适应力和创新活力。
为充分释放业务潜力，MakerDAO 于 2023 年启动“终局计划”（Endgame），将各类业务模块化拆分为多个专业化的 SubDAO，以提升风险管理能力与资本效率，构建更透明、去中心化的生态体系。该计划分为四个阶段推进，旨在增强系统抗风险能力，并计划通过代币经济改革和治理机制优化，进一步提升社区参与度和协议活力。
一、MakerDAO 的核心机制与业务模式
什么是 MakerDAO？
MakerDAO 是一个基于以太坊构建的去中心化协议，主要产品为与美元挂钩的稳定币 DAI。DAI 通过超额抵押加密资产（如 ETH 及其他 ERC-20 代币）和盈余缓冲等机制维持价格稳定，无需依赖中央发行机构。
MKR 代币的双重角色
- 治理功能：MKR 持有者有权参与关键决策，如抵押品类型选择、费率调整等。
- 系统维稳：当出现坏账时，协议可增发 MKR 以弥补亏损，保障系统偿付能力。
核心收入来源
- 借贷利息：用户抵押资产借出 DAI 时支付的稳定费。
- 清算罚金：抵押物价格跌破清算线时产生的费用。
- PSM 换手费：通过 Peg Stability Module 进行稳定币互换时收取的小额费用。
- RWA 收益：将部分储备资产配置于美国国债等现实世界资产，获取利息收益。
二、终局计划：SubDAO 结构与治理改革
Endgame 计划借鉴了 Alphabet 的控股模式，将不同业务线拆分为独立运营的 SubDAO，实现风险隔离与效率提升。目前已规划六类初始 SubDAO，涵盖借贷、预言机、RWA 等业务方向。
四个推进阶段：
- Pregame：测试 SubDAO 核心功能，发行对应代币并启动流动性挖矿。
- Early Game：重启品牌，推出 NewStable 与 NewGovToken，并部署 Atlas 治理手册与 AI 辅助工具。
- Midgame：启动治理激励引擎（SLE），鼓励持币人深度参与治理。
- Endgame：发布 NewChain，承接后端治理与 SubDAO 经济逻辑，同时保持与以太坊的兼容性。
这一架构旨在降低治理门槛，提升响应速度，并通过多样性业务探索增强系统整体抗风险能力。
三、RWA 战略：收益提升与风险管控
自 2022 年底，MakerDAO 逐步将美元稳定币储备置换为美国国债等生息资产，显著推高协议收入。目前 RWA 已成为其最大收入来源。
三阶段风险管理框架
- 鸽子阶段：在监管宽松期最大化 RWA 收益，积累 ETH 储备。
- 鹰阶段：将可扣押 RWA 资产控制在 25% 以内，必要时使 DAI 与美元脱钩。
- 凤凰阶段：极端情况下仅使用去中心化资产与物理弹性 RWA 作抵押。
当前我们预计 MakerDAO 在未来两至三年仍将处于鸽子阶段，以收益拓展为主要目标。
四、MKR 代币经济模型升级
2023 年 6 月，MakerDAO 推出“智能燃烧引擎”替代传统回购销毁机制。协议盈余将用于购买 MKR，并与 DAI 组成流动性对注入 Uniswap V2，增强市场流动性与价格稳定性。
该机制旨在实现动态平衡：每年增发的 MKR 与燃烧数量基本持平，即净流通量保持稳定。同时，MKR 还将作为 SubDAO 代币挖矿的抵押资产，进一步赋能其应用场景。
五、估值分析：DCF 与可比法综合评估
我们采用贴现现金流模型（DCF）和可比估值法，对 MKR 在 2024 年第一季度末的价格区间进行测算。分析结合了以下关键假设：
主要估值假设：
- DAI 供应增长：依据稳定币市场总规模及 DAI 在 CDP 稳定币中的占有率进行预测。
- RWA 资产占比：结合 Endgame 不同阶段的资产配置策略进行调整。
- 贴现率与终止倍数：反映协议增长潜力及市场风险偏好。
DCF 估值结果：
- 熊市情景：MKR 价格 $1334.96，FDV $12.31 亿
- 基准情景：MKR 价格 $2820.03，FDV $26.00 亿
- 牛市情景：MKR 价格 $5349.17，FDV $49.33 亿
经概率加权（基准50%、牛熊各25%），MKR 预期价格为 $3081.05，潜在涨幅约 54.88%。
可比协议分析：
选取 Aave、Compound、Curve 作为可比项目。基于市销率（P/S）与市盈率（P/E），MKR 的估值区间如下：
- P/E 估值区间：$8737.18 – $10678.78
- P/S 估值区间：$3131.64 – $7047.86
值得注意的是，PEG 指标显示 MKR 当前市盈率低于利润增速，可能存在低估。
综合估值结论：
结合 DCF 与可比分析，MKR 的合理价格区间为 $3396.72 – $4374.21，对应 FDV 为 33.21 – 42.77 亿美元。这表明相较于2024年1月价格，MKR 仍具上涨潜力。
六、风险提示与未来挑战
- 代币稀释风险：坏账覆盖机制可能引发 MKR 增发，导致持有者权益被稀释。
- 监管不确定性：大量持有美国国债可能引来监管关注，甚至干预。
- DAI 脱钩风险：若与美元脱钩，可能导致短期信心流失与市场波动。
- Endgame 执行风险：治理改革与 SubDAO 运营效果尚待验证。
提示：以上估值基于公开数据与模型假设，不构成投资建议。市场动态与协议实际运营表现将决定最终价值。
七、常见问题
1. 什么是 MakerDAO 的终局计划？
终局计划是 MakerDAO 于2023年启动的全面改革方案，旨在通过业务分拆、SubDAO 独立运营、治理机制优化等方式，提升协议效率、抗风险能力与社区参与度。该计划分四个阶段推进，涵盖代币经济、链上升级与治理工具等多方面创新。
2. RWA 如何影响 MakerDAO 的收入？
RWA（现实世界资产）如美国国债，能够为 MakerDAO 提供稳定的利息收益。自2022年底配置以来，RWA 已成为协议最大收入来源，显著减少了对借贷利息的依赖，提升财务稳健性。
3. MKR 代币有哪些用途？
MKR 是治理代币，用于投票决定协议参数与发展方向。同时，它也是系统风险缓冲工具，在出现坏账时可用于增发以覆盖亏损。此外，在 Endgame 中，MKR 还可用于 SubDAO 代币挖矿和流动性提供。
4. 如何参与 MakerDAO 治理？
持有了 MKR 后，你可以通过官方治理平台对提案进行投票。终局计划实施后，治理将更友好，并通过 SLE（治理激励引擎）奖励积极参与的用户。
5. DAI 可能会与美元脱钩吗？
根据 Endgame 规划，在鹰阶段或凤凰阶段，DAI 可能不再硬挂钩美元，而是根据市场情况动态调整汇率目标，以应对极端监管或市场环境。
6. 如何获取 MakerDAO 的财务数据？
可访问 Makerburn、Dune Analytics 等第三方数据平台，实时查看协议收入、资产配置、代币燃烧等关键指标。这些数据有助于深入理解协议运营状况与代币价值支撑。
MakerDAO 通过引入 RWA 资产与启动终局计划，展现出强大的战略前瞻性与执行韧性。其在扩展收入来源的同时并未放松风险管控，为长期发展奠定基础。尽管面临监管与市场不确定性，MakerDAO 仍是 DeFi 领域最具系统重要性的协议之一。
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