近期，DeFi领域兴起了一种结合AAVE、Pendle和Ethena三大协议的杠杆收益策略，通过固定利率凭证与借贷协议的组合实现套利。该策略虽被部分意见领袖乐观推崇，但其背后的贴现率风险常被市场忽视。本文旨在解析该策略的运作机制、市场现状与核心风险，帮助参与者理性评估并控制风险。
PT杠杆收益策略的运作机制
DeFi领域的核心优势在于协议的互操作性，允许用户通过智能合约组合挖掘套利机会。PT杠杆收益策略正是这一优势的体现，它整合了以下三个协议：
- Ethena：收益型稳定币协议，通过Delta中性对冲策略捕获永续合约市场的空头费率，其收益凭证sUSDe在牛市中收益率较高。
- Pendle：固定利率协议，将浮动收益资产分解为Principal Token（PT）和收益凭证（YT），允许用户锁定未来利率。
- AAVE：去中心化借贷协议，用户可抵押资产借入其他加密货币，实现杠杆操作。
策略的具体流程如下：
- 用户在Ethena获取sUSDe，并通过Pendle将其兑换为PT-sUSDe以锁定利率。
- 将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品，通过循环贷借出USDe或其他稳定币。
- 重复上述操作增加杠杆，收益取决于PT基础收益率、杠杆倍数和AAVE利差。
该策略的核心在于利用PT资产的固定收益与借贷成本之间的利差，通过杠杆放大收益。
市场参与现状与杠杆水平
AAVE对PT资产作为抵押品的支持是该策略爆发的关键。此前Morpho等协议虽已支持PT抵押，但AAVE凭借更低的借款利率和更充裕的资金，进一步提升了策略的收益率。目前AAVE支持两种PT资产：PT sUSDe July和PT eUSDe May，总供应量已达约10亿美元。
杠杆倍数的计算基于AAVE的E-Mode模式最大贷款价值比（Max LTV）。以PT sUSDe July为例，其Max LTV为88.9%，理论最大杠杆倍数可达9倍。在不考虑Gas费和兑换成本的情况下，sUSDe策略的年化收益率可达60.79%（不含Ethena积分奖励）。
实际参与者以巨鲸为主。AAVE上的PT-sUSDe资金池中，450M美元的供应量由78个地址提供，前四名地址的杠杆率在6.5至9倍之间，本金规模在329万至1000万美元。这表明投资者普遍采用高杠杆，但过度乐观可能引发清算风险。
贴现率风险：被低估的核心隐患
许多分析强调该策略的“低风险”特性，甚至称之为无风险套利。然而，杠杆挖矿策略存在两类主要风险：
- 兑换率风险：抵押品与借款标的汇率下跌导致清算。
- 利率风险：借款利率上升导致收益为负。
PT资产的独特之处在于其存续期内的价格波动。若提前赎回，需通过Pendle的AMM市场进行贴现交易，价格随市场利率变化而波动。AAVE的预言机（Oracle）设计进一步放大了这一风险。
AAVE预言机机制与风险来源
AAVE未采用Morpho的线性定价模型（固定利率增长），而是通过链下定价实现利率跟随。其Oracle价格类似分段函数，会根据市场利率的结构性变化调整PT资产价格。这意味着：
- 若PT利率因市场情绪或底层收益变化而上升，PT价格可能下跌，触发高杠杆账户的清算。
- AAVE设置了heartbeat机制控制价格更新频率：越临近到期日，更新频率越低，贴现率风险越小。
- 当市场利率与Oracle利率偏差超过1%且持续超过heartbeat时，将触发价格更新，为用户提供调整杠杆的时间窗口。
常见问题
1. 什么是PT杠杆收益策略？
该策略通过组合Ethena的收益凭证、Pendle的固定利率凭证和AAVE的借贷功能，利用利差和杠杆获取收益。核心是将PT资产作为抵押品借入资金并循环放大。
2. 为什么贴现率风险容易被忽视？
因为PT资产在到期前价格波动较小，且部分协议（如Morpho）采用线性定价模型掩盖了市场利率变化的影响。AAVE的动态定价虽更高效，但引入了价格跟随风险。
3. 如何降低清算风险？
用户应监控市场利率与Oracle利率的偏差，避免使用过高杠杆（建议低于理论最大值），并在利率波动较大时及时调整头寸。
4. 该策略适合所有用户吗？
不适合风险承受能力较低的用户。巨鲸账户因资金规模大且能实时监控市场，更适合执行此类策略。
5. AAVE与Morpho在PT定价上有何区别？
Morpho采用固定线性模型，忽略市场变化但设置高基准利率以降低坏账风险；AAVE采用动态链下定价，资金效率更高但需承担利率跟随风险。
6. 除了贴现率风险，还有哪些潜在风险？
包括智能合约漏洞、稳定币脱锚（尽管概率低）、Gas成本波动以及协议治理政策变化等。
结语
PT杠杆收益策略并非无风险套利，其核心风险在于贴现率波动与Oracle定价机制。参与者需充分理解AAVE的利率跟随特性，避免盲目追求高杠杆。理性策略应包含持续监控、杠杆控制与风险对冲，方能在DeFi的复杂生态中稳健获利。